2018年8月12日 (日)

太陽を創った少年

「14歳で核融合炉を作った少年がいる」と聞いて手にしたのが、この本。

『太陽を創った少年』(トム・クラインズ著)

「なにをバカな」と思う方は、まずはこの少年が2012年にTEDで講演した時の模様をご覧ください。

『こちら』です。

たった3分25秒。日本語の字幕付きです。

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写真はオバマ大統領(当時)に説明するこの少年(テイラー・ウィルソン君)。

どんな核融合炉を作ったのでしょうか。

『こちら』に日本語で解説する記事があります。

そんなテイラー君が2013年、再びTEDに登壇。

その時の動画が『こちら』です(今度は12分50秒;日本語字幕付き)。

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こちらの写真はテイラー君の個人サイト(『こちら』)から。

『太陽を創った少年』は、ジャーナリストのトム・クラインズが著したノンフィクション。

氏は、ナショナル・ジオグラフィックをはじめ、ガーディアン、ネイチャー、ニューヨーク・タイムズ、ワシントン・ポスト等に寄稿し、ポピュラー・サイエンスの寄稿編集者としても知られています。

この本の序章には著者による次のような一節も。

『親としては、ケネスとティファニーが子どもの才能を伸ばすために取った、意外性にあふれたアプローチに刺激を受けた。

テイラーが恐ろしいことに興味を持って追いかけようとしていたときに、ふたりは―そしてふたりがテイラーの周回軌道に連れてきた教師や指導者は―テイラーを応援するために、ありとあらゆる手段を用いた。

個人的には、テイラーの才能そのものよりも、両親の支えのほうに感銘を受けた。

私はやがて、テイラーの成功は、彼の優れた頭脳の産物というだけではなく、とりわけ素晴らしい両親に恵まれたおかげなのだということを理解するようになる』

ということで、本書は、小学生~高校生のお子さんを持つ親にとくにお勧め。

誰ですか。

『自宅で子供が核融合炉を作り出したら大変だ』、と心配しているのは。

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2018年8月 8日 (水)

歴史に学ぶ

思い込みの恐ろしさ。

人間はついつい楽観してしまう。

都合のいいように、安易な解釈をしてしまう・・。

お読みになった方も多いと思いますが、8月6日の日経新聞「春秋」のコラム。

印象に残ったので、その一部を下記に再掲します。

* * *

『日本中の都市が次々に焼け落ちていくのに、なぜか広島には空襲がなかった。

1945年夏。

市民は首をひねりつつも、まずは平穏を喜んでいた。

浄土真宗本願寺派の「安芸門徒」が多い土地柄だから、米軍が攻撃を手控えている・・・。

そんな噂まで流れていたという。

思えば、なんと悲しい楽観だったことか。

そのころ米軍は日本本土への原爆投下計画を着々と進め、目標検討委員会を設けて犠牲とする都市を絞り込んでいた。

さまざまな候補地が浮かんでは消え、実際に投下されたのが広島と長崎だった。

核を使うため、2つの都市は「温存」されて焼夷弾の猛威を免れていたのである』

(2018年8月6日、日経新聞、1面、春秋コラムより一部を抜粋しました)

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2018年8月 4日 (土)

1億5597万人

厳密には、1億5596万5000人(155,965,000人)なんですが、

昨日発表の雇用統計でこの数字が出たことで、トランプ大統領は上機嫌。

彼のツイッターにはこの数字を強調するものが2つも載りました(リツイートの形で)。

これは何の数字かというと、米国で雇用されている人の人数。

アメリカで雇用統計を見る場合、ポイントは civilian noninstitutional population。

これは次のような人を言います。

(1)16歳以上で、

(2)米国の50州、もしくはワシントンDCに居住し、

(3)刑務所、精神科病院などの施設、高齢者施設などに入っていなくて、

(4)兵役に就いていない人

(英語だと、the civilian noninstitutional population refers to people 16 years of age and older residing in the 50 States and the District of Columbia who are not inmates of institutions (penal, mental facilities, homes for the aged), and who are not on active duty in the Armed Forces.)

この人たちの合計が、下表の通り、257,843,000人(出所は『こちら』)。

Labour_2

このうち、雇用されている人、あるいは雇用されることを積極的に望んでいる(actively looking for work)人が、civilian labor force です。そして、この人数が、162,245,000人。

少しややこしくなりますが、civilian labor force を civilian noninstitutional population で割ったものが participation rate (労働参加率;62.9%)になります。

civilian labor force の162,245,000人は、

上表の通り、

employed 155,965,000人(96.1%)と

unemployed 6,280,000人(3.9%→これが失業率)

とに分かれます。

と、こんなややこしい説明をしても、普通の人には受けません。多分。

ということで、『155,965,000人も雇用されているんだ、凄いだろ!』と、つぶやくのがトランプ流。

もちろんこれは史上最高の数字で、トランプが19ヶ月前に大統領に就任してから、この史上最高の記録が塗り替えられたのは、先月で11回目なんだとか・・。

もっとも・・

ウォール街の解釈は少し違っていて、非農業部門の雇用者数の増加(対前月比)が市場予測(+19万2千人)を下回る 「+15万7千人」だったというものでした。

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2018年7月29日 (日)

フェイク・アカウントの駆逐

4-6月期決算に対する期待から、これまで上昇してきた7月の米国株式市場ですが、フェイスブックやツイッターの決算の影響を受けて、一転、下落の方向へ(下図の上段がナスダックの今月の動き、下段はダウ)。

Nasdaq_5

Dow_2

決算がかなり良かったアマゾンでさえ、発表後のアフターマーケットと翌朝の株価は上がりましたが、その後、じりじりと下落(下図は先週1週間のアマゾンの動き)。

Amazon_2

そもそもフェイスブックにせよツイッターにせよ、偽りのアカウントを削除するとか、健全な成長のために妥当なことをしていての減速なのですが、市場全体のセンチメントがcautiousになっていたことも影響しているのかもしれません。

日経新聞7月25日(夕刊)によれば、6月に投信・ETFから221億ドルの資金が純流出。

これは2015年8月以来の流出額なんだとか・・。

これまであまり減ることのなかったパッシブ運用からも37億ドルほど流出。

「高齢化が進む中、投資家の多くが既存の資産を守ることに注力し、新たな株式投資への需要は低水準が続く」

とのコメントを日経は載せていました(これは日本市場に関するコメントではなく、米国市場に関するコメントです。念のため)。

話はそれますが、先日米国から来日したインスタグラマーのAさんとの会話。

(私)『フォロワー数が大事って言うけれど、「40ドルで、あなたのためにフォロワー数5,000人をゲットします」なんていう広告が来るよね』

(A氏)『そういったフェイク・フォロワーは投稿に「いいね」をしてくれません。「いいね」の数を「フォロワー数」で割ると、ある一定の範囲に収まります。この数字が極端に低いインスタグラマーはフォロワー数を金で買っているのかもしれません。こうしたことはインスタグラマーの間では広く知れ渡っている、いわば「常識」です』

フェイク・アカウントの削除を進めるツイッター。

下図は金曜日に発表されたツイターの投資家へのプレゼン資料です。

Twitter_2

100万人もユーザーが減ったとして株価急落につながりましたが、フェイク・ユーザーの駆逐を進めるツイッターの姿勢は評価されてしかるべきだと思います。

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2018年7月21日 (土)

テレビ最終戦争

今週月曜日、ネットフリックスの4~6月期決算が発表されました。

ユーザー増は市場予想を約100万人も下回り、520万人でした。

このため同社の株価は下図の通りかなり下落。

Netflix_3

    (ネットフリックスの今週1週間の株価推移)

メディア関連ではもうひとつ、大きなニュースがありました。

一昨日、コムキャストが21世紀フォックスの娯楽資産買収を断念すると発表したのです。

フォックスを巡る買収合戦は、これでウォルト・ディズニーに軍配が上がることになりました。

このように今週は、世界のメディアビジネスで大きな動きがあった週でした。

そんな中で読んだ本が、大原通郎さんの著作『テレビ最終戦争』

これを読むと、改めて世界の動きの速いことを実感させられます。

たとえば、日本のJリーグ。

いまや J2とJ3の試合はフェイスブックによるライブ配信で楽しむことが出来ます。

つまりメディアの世界で存在感を増しつつあるのは、ネットフリックスだけではありません。

アマゾン、フェイスブック、ツイッター、グーグル、アップル、パフォームなどが、こぞってメディアビジネスに参入してきています。

そして、そのスピード感の凄まじさ。

ネットフリックスのユーザー数(paid subscribers)を見てみましょう。

冒頭で述べたように、増加のペースが市場予想を下回ったと言っても、いまや全世界で125百万人がネットフリックスのユーザーです。

1年前は99百万人でしたから、1年間で26%増加したことになります(『こちら』)。

一方のアマゾン・プライムはどうでしょう。

日本でも、アマゾン・プライムで、映画やアメリカのテレビ番組を観ている人が多いと思いますが、この会員数も全世界で1億人を超えています。

ちなみに米国での料金は、ネットフリックスが月 $10.99(スタンダードプラン)。

対するアマゾン・プライムは月 $12.99 (1年だと割引となり、年 $119)。

つまり両者の料金設定は比較的近いものになっています。

なお、どちらも日本の料金の方が安く設定されていて、ネットフリックスはベーシックプランが月650円、アマゾンプライムは年3,900円。

そう言えば、話は少し横道にそれてしまいますが、今週は、年に1度のアマゾン「プライムデー」が開催された週でもありました。

もっとも売れた商品の1つがアマゾン・エコーなんだとか。

通常11,980円のエコーがこの日だけ 7,980円。

私も思わず買ってしまった1人です。

米国では39百万人がこの種のスマート・スピーカーを所有しているのだとか(『こちら』)。

世帯の単位で見る(『こちら』)と、すでに3世帯に1台の割合で普及していることになります。

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2018年7月14日 (土)

26年前の戦争

26年前の1992年。

あなたは何をしていたでしょうか。

まだ生まれていなかったという人もいるかもしれません。

私は、日本興業銀行という銀行の審査部で5年目の勤務を迎えていました。

そしてその年の6月に営業第三部というところへ異動になりました。

この年、日本経済が謳歌した「バブル」はすでに崩壊のさなかにありました。

23,030円で始まった日経平均は、年が終わる頃には16,924円になりました。

* * *

この年の8月です。

クロアチアのヴラーホ君(写真の少年です)が、戦火に巻き込まれて亡くなりました。

      Photo_2

私が5年前にクロアチアを訪れたときに会ったドゥーロ・オブラドヴィックさん(タクシーの運転手さんです)も、次のように語っていました(『こちら』

「当時私は26歳だった。

セルビア人は内陸にいるだけでは飽きたらず海に出たかったんだ。

それでこの町(ドゥブロヴニク)に攻めてきた。

モンテネグロもドゥブロヴニクに攻撃をしかけてきた。

我々は必死になって戦ったが、1日に3000発もの爆弾を落とされた時もある。

今でも町のあちらこちらに戦火の傷跡が残っている」

* * *

四半世紀前の、そんな記憶を持つクロアチアが今回のワールドカップ決勝を戦います。

ダリッチ監督の「決して諦めないのが我々の国民性だ」という言葉の背景には、こういった国民としての記憶があるのかもしれません。

もちろん四半世紀前の戦争についてコメントすると、例えばセルビアの立場からすると、全然違った見方になるのだと思います。

いずれにせよ時が経つことによって、クロアチア人、ボスニア人、そしてセルビア人の関係が徐々に融和に向かうのを願ってやみません。

『こちら』の記事を読みながら、そんなことを思ったので、思わずブログを書いてしまいました。

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2018年7月12日 (木)

独裁 vs. 市場

一昨日(10日の夜)は日経CNBCテレビ『日経ヴェリタストーク』に出演しました。

トピックスは「独裁 vs. 市場」。

    Veritas  

以下はジョージ・ソロスが1998年に著した『グローバル資本主義の危機』の一文(177頁)。

『経済開発には資本の蓄積が必要であり、資本の蓄積には低賃金と高い貯蓄率が必要だ。

これは、選挙民の要望に応える民主政府より、政府の意志を国民に押しつけられる専制政府の方が達成しやすい』

ソロスは、自らを「国境なき政治家」と名乗り、自らが稼ぎ出した資金の大半を、途上国・新興国が「開かれた社会」になるために使ってきています。

そんな彼にとっては、資本主義と民主主義の関係は大きなテーマ。

一昨日の番組では、「独裁的傾向を強める一部の国家にマネーはどう対峙していくのだろうか」といった観点からこの問題に切り込んでいきました。

ところで番組の最後の方で出てくるクラスBのシェア。

マーク・ザッカ―バーグのFacebookの持ち株比率は16%ですが、議決権は60%を持っています。

これは彼の持つクラスB株がクラスA株の10倍の議決権を持つから。

グーグル(アルファベット)はクラスA(通常の株)、クラスB(10倍の議決権)、クラスC(議決権なし)の3種を発行しています。

クラスBを持つのは、ペイジ、ブリンの創業者2人とシュミット前会長のみ。

ラッセル3000社(全米上場企業の98%をカバー)のうち12%がこの種の「議決権の異なる種類株」を発行しています(dual voting-class structure)(『こちら』)。

なお一昨日のテレビ番組は『こちら』でご覧になれます。

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2018年7月 9日 (月)

トゥキディデスの罠(The Thucydides Trap)

「トゥキディデスの罠」とは、アメリカ合衆国の政治学者グレアム・アリソンが作った造語。

トゥキディデスは古代アテナイの歴史家。

アリソンは、約2400年前の覇権国家スパルタと新興のアテネとの間で生じた「対立・戦争」を例に、

『新興の国家(たとえば中国)と従来の覇権国家(たとえば米国)とがぶつかり合う構図』

を論じました。

最近読んだ『ロシアと中国 反米の戦略』(廣瀬陽子著;ちくま新書)は、こうした国際情勢を主としてロシアと中国の動きに焦点をあてながら描き出したものです。

1956年のフルシチョフによる「スターリン批判」に端を発した中ソ対立は、1965年には武力衝突にまで発展。

しかしペレストロイカを経て、1991年にソ連が解体。

1996年にはエリツィン大統領と江沢民が、

戦略的パートナーシップを掲げて共同宣言に調印します。

この共同宣言に基づき、1996年に結成された「上海ファイブ」(中露に加えてカザフスタン、キルギス、タジキスタン)は、2001年にはウズベキスタンを加え、「上海協力機構(SCO)」へと発展していきます。

そして、2017年にはインドとパキスタンがSCOに同時加盟します。

なおSCOは、現在では、面積と人口の双方の尺度において、世界最大の多国間協力組織、地域協力組織となっています。

このように中国とロシアは、一見、両者が協力して国際社会における勢力拡大を図っているようにも見受けられます。

それでは、かつては大きな問題であった「中露の国境問題」は、いったいどうなってしまったのでしょう。

一時は軍事衝突も起きたほどだった「中露の国境問題」ですが、

実は2004年に「中露国境協定」が妥結され、解決を見ています。

中国とロシアの両国は「米国による一極的支配に対抗し、多極的世界」を構築するとの共通目的のもと、2009年には初の「BRICs」を開催。

2011年には南アフリカが「BRICs北京サミット」に招待され、BRICsは、「BRICSに拡大」していきます。

ところで、ロシアのプーチンが強力に推し進めているのは「ユーラシア連合」構想。

この前提をなすのが、ロシア、ベラルーシ、カザフスタン、キルギス、タジキスタンからなる「ユーラシア経済共同体(EAEC)」です。

なおこれに並行してロシア、ベラルーシ、カザフスタンとの間で「関税同盟」が結成されています(2010年)。

2000年から15年まで機能した「ユーラシア経済共同体(EAEC)」は、2015年には「ユーラシア経済同盟」へと発展。

当初はロシア、ベラルーシ、カザフスタンでしたが、のちにアルメニア、キルギスもこれに参加しました。

一方、中国の習近平が推し進めるのは「一帯一路」の勢力圏構想。

これに加えて「AIIB(アジアインフラ投資銀行)」を2015年に発足させています。

また2014年にはIMFに反発する形で「新開発銀行(NDB)」をBRICSの5ヵ国で設立。

ところで、ロシアは「新開発銀行(NDB)」の設立メンバーであるのみならず、「AIIB(アジアインフラ投資銀行)」にも中国、インドに次ぐ第3位の出資比率で参画しています。

このように中国とロシアは、国際社会において、自らの勢力圏拡大を目指して、着々と駒を進めてきていますが、両者の思惑は一致しておらず、舞台裏では、熾烈な主導権争いが闘わされています。

廣瀬陽子氏の『ロシアと中国 反米の戦略』では、その辺を見事に描き出しています。

はたして「トゥキディデスの罠」は必然なのか。

トランプが気にするのは今年秋の中間選挙であり、さらには精々のところ、2年後の2020年の大統領選挙までです。

これに対して、習近平は9年後、2027年までを見据えており、

一方、今年再選されたプーチンの任期は、6年後の2024年までです。

このホライズンの違いが気になるところです。

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2018年7月 7日 (土)

アセット・アロケーションとリバランス (その6)

株と債券の保有割合が、(双方の値動きの結果)当初予定に比して崩れてしまった場合、これを元に戻す、あるいは再検討の上、適当と思われる比率に調整し直すことを「リバランス」と言っています。

ファンドなどが運用する資産は投資家に対して「こういった比率で運用します」と予め開示しています。

たとえばGPIF(年金積立金管理運用独立行政法人)は、

国内債券35%、

国内株式25%、

外国債券15%、

外国株式25%

の比率で運用すると決めています。

よって保有金融資産の価格変動の結果、実際の比率が、この目標比率から大幅に逸脱してしまえば、これをキープする(元の比率に戻す)為の売買(リバランス)が必要になります。

ちなみにGPIFでは、例えば国内債券の保有比率については乖離許容幅を±10%と設定しています。

ですので、国内債券の保有割合は全体の25%~45%の範囲内に収めるようにしています。

それでは個人投資家はこうしたリバランスを行う必要があるのかどうか。

2つの考え方があります。

(1)個人投資家といえども当初設定した比率(たとえば「120マイナス年齢」の割合で株式を持つ)にはそれなりの意味があったはずだ。

つまり、「リターンが下方に振れる確率(=リスク)を少しでも抑え込む」との観点に立ち、なおかつリターンの期待伸長率をさほど犠牲にしないようなポートフォリオバランス(6月16日の記事参照)を当初見出したのであれば、当然のことながら、それをキープすべきである(ゆえに、リバランスを行うべきである)。

(2)2つ目の考え方は、もう少し積極的なものです。

保有ポートフォリオにおいて、例えば株の比率が当初に比して高まったということは、株価が高くなりすぎたということに違いない。

このときに株を売って、より安全な資産の債券に乗り換えておく。

逆に株の比率が低くなりすぎたということであれば、株価が安くなりすぎたということ。

このときは債券を売って安くなった株を買っていく。

こうした観点からのリバランスを行うことは長い時間軸の中で、トータルのリターンを押し上げる。

上記(2)の考え方は平均回帰性(mean reversion)の考え方に沿うものです。

つまり株価は、上がり過ぎれば下がるし、下がり過ぎれば上がる・・。

こうして「平均的なトレンドライン」に回帰していくという考え方です。

ここでのポイントは:

①何をもって「上がり過ぎ」(あるいは下がり過ぎ)と考えるか(→つまり我々に「上がり過ぎ」、「下がり過ぎ」が把握できるのか)、

そして、

②本当に平均への回帰傾向があるのかといった点です。

この問題にアプローチし、画期的研究結果を発表(1998年)したのは、ノーベル賞学者のロバート・シラー(イェール大学教授)とジョン・キャンベル(ハーバード大学教授)です。

『こちら』から両教授の論文全文をダウンロードできます)。

2人は単純なる「株価」ではなくて、

「配当利回り(配当金額÷株価)」

「PER(株価収益率)」

に着目しました。

この論文が発表された後で、とくに注目されるようになったのは、2人が(論文で)使った「price smoothed earnings ratio(滑らかなPER;滑らかな株価収益率)」の概念です。

これは、通常使われているPER、すなわち「株価を1株当たりの予想利益(EPS)で割ったPER」ではなくて、

分母に、「インフレ調整後の1株当たり利益の10年間の平均値」を使うものです。

後に、この値はCAPEレシオと名付けられるようになりました

(CAPEレシオは、Cyclically Adjusted Price-to-Earnings Ratioの略で、単純にシラーPERと呼ばれることもあります)。

すなわち

CAPEレシオ(シラーPER) = 現在の株価 ÷ 過去10年間の1株あたり純利益の平均値

で算出されます。

両教授によれば、CAPEレシオには平均回帰性があるとされ、1872年から1997年までの125年間の平均値は15.3

ちなみに1997年の値は28で、「CAPEレシオが28に達したのは(1997年を除けば)125年間で1929年だけだ」として、2人は論文発表当時の米国株高について警鐘を鳴らしました。

ところで、CAPEレシオについては、これを毎日計算してくれる便利なサイトがあります。

『こちら』です。

これによると、現在(2018年7月6日)のCAPEレシオ(シラーPER)は、32.8です。

Per_2

上図は1872年から2018年までのCAPEレシオをプロットしたもの。

これを見ると現在の値(32.8)は、

1929年の大恐慌や2007年から8年のリーマンショック前を上回る値です。

これを見て、「米国株、大丈夫か?」と心配になる方も多いかもしれません。

(当然、米国株が暴落すれば、いかに日銀やGPIFが買い支えようとも、日本株も暴落します)。

このように平均回帰性(mean reversion)CAPEレシオシラーPER)をどう考えるかは、アセットアロケーションやリバランスの枠を超えた大きなテーマです。

実は、ここで結論めいたことを書きたいのですが、簡単ではありません。

平均回帰性(mean reversion)やCAPEレシオ(シラーPER)については、現在の米国でも論争が続いているからです。

長くなってきたので、3点だけ関連する事項を書いておきます。

(1)当然のことながらCAPEレシオに反対する学者もたくさんいます(賛成する学者も同じようにたくさんいます)。

2017年5月、フィラデルフィアで「CFA Institute Annual Conference」が開かれ、シラー教授と(本ブログでも何回か紹介している)ジェレミー・シーゲル教授が論争を展開しました。

論点はCAPEレシオをどう判断するか(賛成か反対か)。

詳しくは『こちら』の記事に載っていますので、関心のある方はご覧になってください。

(2)平均回帰性を考えて運用するには:

米国人のAさんのお勧めは、自分の定年退職予定日(30歳の人はたとえば35年後)を設定するだけで、あとはファンドが適当なリスクポートフォリオを組み、自動的にリバランスしてくれるファンド(『こちら』『こちら』)で運用するというもの。

ちなみにこれらのファンドの「トータルコスト」は、年当たり 0.13%~0.22%。

(3)CAPEレシオを使った投資手法

『科学で勝負の先を読む』という本の289~317頁にCAPEレシオを使った種々の投資手法が紹介されています。

ホットハンド(バスケットボールのシュートの成功率に関する考察が出発点)やモメンタム取引などが出てきますが、ここでは省略させて頂きます(関心ある方は同書をお読みください)。

1点だけ、この本で書かれている一番単純な投資法を紹介します。

1881年から2013年までの132年間のデータに基づけば、この132年間で、

「CAPEレシオが13のときに株を買い、28で売るという投資戦略」を取ったとした場合、

株を持ちきる場合に比して約2倍のリターンを上げていたことになる(下図参照)。

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しかし著者のパウンドストーンが指摘しているように、「未来は過去とは違う」ので、この手法を使って、「現在のCAPEレシオが32.8だから株を全て売却してしまう」ことが成功につながるとは限りません(要は、シラーを信じるか、シーゲルに従うか、というのが、はっきりとしないという歯切れの悪い結論なのですが、それが現実)。

* * *

最後に、今回の「アセット・アロケーションとリバランス」(その1~6)で述べてきた話は、基本的にはすべて:

(1)効率的市場仮説と

(2)その限界(シラー教授の説は株価はランダムウォークであるとする効率的市場仮説に反するもの)

について、論じてきたものです。

しかし「限界」どころか、株価はそもそも(効率的市場仮説がよって立つ)「正規分布」ではなくて「ベキ分布」であるとする有力な見解もあります。

つまり、これは効率的市場仮説を「根本から否定」する考え方。

これについては、2冊の本を紹介しておきます。

最初の本は 『The [Mis]behavior of Markets』 という原書の邦訳なんですが、何で『禁断の市場』との訳にしたのか、正直、理解に苦しみます。

しかし内容は、ひじょうに読みやすく、一読の価値があります。

2番目の本は、最初の本を読んで、さらに勉強してみたいという人に向いています。

[1]禁断の市場

[2]市場は物理法則で動く

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2018年6月30日 (土)

ベルギー戦

高校時代にAFS留学した時、ベルギーと英国からの留学生も同じ学校にいました。

後列左から3番目が英国、4番目がベルギーからの留学生。

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 (当時のニクソン大統領から「私邸で昼食を食べよう」と招かれたときの写真)

これは当時の写真で、現在(1年前)は下の写真。

一番右が英国、その隣がベルギー(漢字で書くと白国)。

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当時の留学生たちは現在でもWhatsApp(LINEのようなトークアプリ)で、毎日のように会話を続けているのですが、最近の話題はワールドカップ。

英国・ベルギー戦の前は、「今回はあなたたちが勝って!」とばかり、お互いが勝利を譲り合っていましたが、それは相手を思いやっている訳でもなんでもなくて、英国・ベルギー戦で負けておいた方が、ベスト4進出の際にブラジルと戦わなくてすむからです。

何たる侮辱!

ベスト4進出を見据えての議論とは・・。

「えーっと、あなたたち!」

「その前にベスト8に行くために日本を倒さなければならないんですけど・・・。」

英国・ベルギー戦を終えて早速、ベルギーの留学生から連絡が来ました。

「次は日本戦ね。宜しく!」

白々しいです。

WhatsAppでの英・白の会話はグループ化されているので、しっかりと私の目にも触れていましたから・・・。

ベルギーの留学生にどう返事しようか迷いましたが、

「ベルギーは英国戦ではベストなメンバー9名を休養させて試合に出しませんでしたよね。それほどまでに日本との試合を考えて頂けて光栄です!」

と、早くもWhatsAppの上では、日・白のワールドカップ前哨戦がスタート。

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2018年6月25日 (月)

アセット・アロケーションとリバランス (その5)

セネガル戦、手に汗握る展開で、見ごたえがありました。

先週はイタリアに行っていたのですが、見ず知らずの人から

「日本は凄いね。コロンビアを破るとは!」

と声をかけられたりしました。

そう言えば、イタリアは今回60年ぶりの予選敗退。

ロシアに行けませんでした。

にもかかわらず、テレビのチャンネルをひねれば、すぐ出てくるのがワールドカップの中継。

「さすがサッカー大国イタリア」といった感じでした。

* * *

さて前回記事の続きです。

株式と債券との間でアセット・アロケーションを図る(あくまでも米国での話です。本シリーズの「その2」をご覧ください)・・・・。

このことの重要性について、これまで書いてきました。

これは主として株が下がれば債券は上がることが多く、両方持つことによって、株下落時の傷を小さくすることが出来るからです。

このように一方の金融資産が下落すれば、他方が上がるとき、両者は「負の相関」にあると言っています。

さて、株式と債券とを併せ持つことで、下落時の傷を小さく出来ることは分かりました(その代わり上昇時には上昇の程度が弱まる)。

それでは株式の中でのアセット・アロケーション(先進国株と新興国株など)を図るべきなのかどうか・・。

つまり「米国株と他の先進国株」、あるいは「米国株と新興国株」といった具合に併せ持つべきなのかどうか。

この問題にアプローチする前に、先ほどの「相関」の意味をもう少し深掘りする必要が出てきます。

両者(この場合は2つの金融資産)がどの程度の相関の関係にあるかを現すものとして、「相関係数」という概念があります。

相関係数(correlation coefficient)とは、ビジネススクールでファイナンスや投資の授業を取ると、最初に出てくる概念です。

具体的には、「共分散(covariance)の値を、各変数の標準偏差の積で割ったもの」が「相関係数」なのですが、こう説明されても「チンプンカンプン」かもしれません。

とくに統計学を学んだことがない人には分かりにくい説明となってしまっています。

実は、ウィキペディアの共分散の説明箇所(『こちら』)に、相関係数についても説明があり、例をあげて比較的分かりやすく説明されていますので、関心のある方はそちらをご覧になってください。

面倒くさい方は、結論だけを頭に入れておきましょう。

  • 相関係数は必ず「-1.0 から +1.0」の間(-1.0と+1.0を含む)に収まる
  • 相関係数が「-1.0」のときは「完全な負の相関」にある。こうした関係にある2つの金融商品を持てば、ポートフォリオの標準偏差(リスク)はゼロになる(下記の表における(b)。
  • 相関係数が「+1.0」のときは「完全な正の相関」にある。こうした関係にある2つの金融商品を持つ場合、ポートフォリオの標準偏差(リスク)は(個別の金融資産に比して)いっさい減少しない(下記の表における(a)。
  • 相関係数がゼロの場合は無相関(2つの金融商品は独立していて関係がない)

Covariance

上記の表も面倒くさい方は下図をご覧ください。

Correlation_2

いちばん左が相関係数「+1.0」の「完全な正の相関」。

真ん中が相関係数「-1.0」の「完全な負の相関」。

いちばん右が相関係数がゼロの無相関です。

株式と債券とは通常は「負の相関」の関係にあることが多いので、両者を併せ持つことで、リスク(価格の振れ幅の度合、標準偏差で示される)を減らすことが出来ます。

Correlation_stocks_etc

上図は1970年から2012年までの米国株価(S&P500)と他の金融資産との毎月の相関係数をグラフ化したものです。

ジェレミー・シーゲル教授の『株式投資』の原書『Stocks for the Long Run』(第5版)49頁の図です。

これを見ると分かるように、2001年以降は株と債券(10年国債)との間には負の相関が見られます(2012年の相関係数は-0.29)。

しかしS&P500とEAFE(米国・カナダを除く先進21ヶ国の株価指数。EAFEはEurope, Australia, Far Eastの略)の間は、+0.91の正の相関。

S&P500とEm Mkt(新興国株価指数)の間は、+0.85の正の相関。

つまり米国株と他の先進国株、あるいは新興国株を併せ持つことでは、債券を併せ持つときに比して、リスクの低減はあまり見込めません。

一方でリターンはどうかというと、

過去10年間の実績では

米国株 年率平均リターン 8.43%(『こちら』

EAFE 年率平均リターン 2.10%(『こちら』

Em Mkt 年率平均リターン 1.62%(『こちら』

過去5年間の実績では

米国株 年率平均リターン 12.26%(『こちら』

EAFE 年率平均リターン 5.93%(『こちら』

Em Mkt 年率平均リターン 4.52%(『こちら』

つまり米国株と他の先進国株、あるいは新興国株を併せ持つことで、リターンはかなり薄まってしまうのですが、これに対してリスクの低減はあまり見込めないのです。

よって【A】 「米国株以外に投資対象を広げることには否定的な見方」 も多いのが現状です。

ただしこれはあくまでも過去の実績に基づく議論。

これからは中国、インドが台頭してくるとの議論もあり(たとえば『こちら』)、米国株だけに固執するのではなく

【B】  「世界の株式市場といった考え方を取り入れろ」との意見も同じように多く見られます。

【A】か【B】 、どちらを取るか、結局はあなた次第といったことなのかもしれません。

ちなみにシーゲル教授(上記の本の206頁)も、マルキール教授(『ウォール街のランダム・ウォーカー』原書第8版の翻訳本409頁)も、後者【B】の見解(世界の株式市場に投資せよ)です。

ただ両教授が実際に実務をどこまで分かってこう書いているのか、疑問がないわけではありません。

たとえば「新興国株へ分散投資するには『MSCI Em Mkt (『こちら』)』に投資せよ」ということなのでしょうが、中国など新興国は資本規制を設けることが少なくなくありません。

こうしたこともあって、MSCI社は2014年から中国本土に上場されている中国株(人民元建てのA株)の組み入れを検討してきましたが、3年連続でこれを見送ってきました。

ようやく2018年6月から組み入れを開始、しかし今もその比率を1%未満に抑えて慎重に対応しています。

現状『MSCI Em Mkt  (『こちら』)』への組み入れ比率が最も高い株式は、テンセント(5.5%)、次はアリババ(4.3%)ですが、テンセントは香港、アリババはニューヨーク上場です。

このように上場する市場が必ずしも国対応でないケースが散見されるようになってきたのと同時に、ますますボーダレス化する企業活動(たとえばP&G社の売上げの55%は米国、カナダ以外の地域)の現状を鑑みると、「米国株と他の先進国株、新興国株を時価総額比で分散させる」という教科書的原則だけでいいのかどうか・・・。

先行する現実に理論の方が追いつかなくなっているような気もします(もっとも私が勉強不足で最新の理論なり論文を目にしていないだけなのかもしれませんが・・・)。

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2018年6月16日 (土)

アセット・アロケーションとリバランス (その4)

前回記事の訂正というか、新しいデータに基づくアップデートが、一つあります。

9日の記事でアップルのROEを37%と書きましたが、これは昨年12月までのデータをベースとするもの。

今年3月末までのデータ(先月1日に発表)を入れて再計算すると、アップルのROEは41%になります(同じようにコカ・コーラのROEも最近時データを入れると少し変わってきます)。

それにしてもアップルのROE。

なんと41% とは!

ちなみに日本の主な企業で見てみると・・・

経団連会長を輩出している日立のROEは12%(『こちら』)。

日本最大の時価総額を持つトヨタのROEは11%(『こちら』。)

(注:どういうわけかトヨタは18年3月末ベースのROEの数字を載せていなくて、これは1年前の数字)。

改めてアップルの決算書(『こちら』)を覘いてみましょう。

売上高総利益率が38%。

売上高純利益率が23%。

単純計算すれば、10万円のiPhone のうち、なんと 2万3000円がアップルの儲け(税金などを払った後のベース)ということになります。

さらにアップルのバランスシートに目をやります。

アップルが持つ現金の額はなんと約5.0兆円。

このほかに短期の市場性のある有価証券を4.7兆円も持っています。

現在アップルの時価総額は102.7兆円。

ドルベースで『1兆ドルに、あと一歩』のところまでやってきました。

* * *

さてアップルの話はこのくらいにして、話をアセット・アロケーションとリバランスに戻します。

『長期的には株式のほうが債券よりもずっとリターンが高く、リスクも低い』(ジェレミー・シーゲル教授及びバートン・マルキール教授)。

だとすると、株式にだけ投資していればよくて債券には手を出す必要などなさそうですが、両教授の著作を読むと、これがどうやらそんなことはないらしい・・。

少なくとも両教授とも「投資家はアセット・アロケーションをはかれ」との意見です。

とくにマルキール教授の方は、この辺、明快です。

Asset_allocation

上図はマルキール教授の『ウォール街のランダム・ウォーカー』(私の持っている原書第8版の翻訳本)の409頁の図。

マルキール教授は、このように個人投資家の年齢に応じて、株と債券のアセット・アロケーションを図れと主張しています。

シーゲル教授の方はどうでしょう。

教授の論拠は1802年から2012年までの210年間の実証研究です。

次の図(『株式投資』の原書『Stocks for the Long Run』(第5版)102頁)を見てください。

Asset_allocation_2_3

シーゲル教授のこの図が言わんとしていることは、30年持つのであれば株を100%持つと年率平均7%近くのリターンを期待できる。

債券を100%持つ場合(30年間保有)は年率平均3%強のリターン。

しかし株を68%、債券を32%とする割合が、リスク(リターンが下方に振れる確率)をいちばん小さくすることができる。

といっても、「株68%、債券32%」のときのリターンは5.6%程度。

株100%に比べて、リターンがずいぶんと犠牲になりますが、図を見て分かるようにリスクの削減効果はさほど高くはありません。

Asset_allocation_3_3   

そこで教授の『株式投資』(原書第4版の翻訳本)では、リスクをある程度許容できるのであれば、「30年保有する場合、株式100%でもいい」とまで言っているのですが・・・(なお上図で100%を超えるケースは信用取引などで借金をして株式の比率を100%以上にせよ、との意味です)。

ちなみに、この最後の図は、後に出版された原書第5版では削除されてしまっています。

このようにシーゲル教授は債券と株とのアセット・アロケーションについて、やや歯切れが悪い・・・(少なくとも私にはそう思える)。

以上が両教授の見解ですが、一般に米国では、

「リターンが下方に振れる確率を少しでも抑え込むとの観点に立てば、株式だけでなく債券を交えてポートフォリオを組むことが有用である」

と考えられています。

それに20年、30年という長期にわたって金融資産を保有するつもりでいても、長い人生、何が起こるか分かりません。

途中でポートフォリオを取り崩さざるをえなくなることもあり得るわけで、「結果的に」保有期間が5年で終わってしまう可能性もあるわけです。

ですから、「アセット・アロケーションとリバランス」(その1)で述べたように、

株式の割合は「120マイナス年齢」(例:35歳の人は85%)くらいを株式の割合にして残りを債券にする

というのが、一般的に妥当だと考えられている資産配分法なのです。

さてまた長くなってしまいました。

まだ書いていないことを上げておくと、

1)株式の中でのアセット・アロケーション(先進国株と新興国株など)

2)平均回帰性とリバランス

3)平均回帰性と効率的市場仮説、経済物理学、ベキ分布

このようにいろいろと書きたいことがあるのですが、またの機会にさせて下さい。

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