ランダム・ウォーク（その６） 日本の市場は効率的か

昨日も下落したニューヨーク株式市場。

Yahoo! Finance (USA)が昨日、アンケート調査を実施していました。

私が、アンケートに参加したタイミングでは、96,790票の投票があり、その時点での結果は下記の通りです。

質問：

米国の株式市場は今後どうなるだろうか？

答え：（５つの選択肢から回答した人の割合がパーセントで示されます）。

(a) 大幅に下落するだろう　１５％

(b) 引き続き弱含みだろう　２４％

(c) あまり現状と変わらない　２５％

(d) 若干上がるだろう　　　　２８％

(e) 大幅に上がるだろう　　　１１％

面白いのは (a)+(b) = (d)+(e) となっていた点です。

さて、今日は、脱線はこの位にしてランダム・ウォークに戻りましょう。

マルキール教授や、シャープ教授の議論は、要は、アメリカの株式市場は効率的であるということです。

それでは日本の株式市場はどうでしょうか。

日本市場には、効率化を阻む幾つかの要因があります（にもかかわらず、現実に、効率的なのかどうかは、実証研究の結果をあたって吟味していく必要があります）。

まず第一に、日本企業同士の間で株式の持ち合いが行われていること。一時、５０～６０％程度あったと言われた『持ちあい比率』は低下して、３０～４０％程度になっているとも言われています。

それでも、『投資家が経済的合理性のみに基づいて動いているわけではない』という『膨大な量の株式』が存在していることに変わりありません。

第二に、敵対的買収が殆ど行われないことです。これは、株主にとって不適格な経営者（株主の利益を考えず公私混同している経営者や無能な経営者）を排除するメカニズムが市場で働いていないということです。

バブルのピークで１００万円を投じて株を購入していたら、現在、幾らになっていたか？

株主価値を向上させた経営者

キヤノン　４２６万円

ホンダ　　３９８万円

トヨタ　　　２５３万円

任天堂　　１１６万円

一方で、株主価値を毀損させた経営者

ＮＴＴ　　　　３４万円

ＮＥＣ　　　　４４万円

日立　　　　５５万円

旭化成　　　６７万円

富士写真フィルム　８８万円

詳しくは『投資銀行』という本に書きましたので、そちらをご覧になって頂きたいのですが（すみません。またコマーシャルになってしまいました。）、無能な経営者、公私混同する経営者が市場にいて企業価値を毀損している場合、敵対的買収者が現われて、これらの経営者を放逐し、有能な経営者を送り込むことによって、株主価値は上がっていくようになります。

（そういった自浄のメカニズムが市場に内在されていないことには、われわれは市場主義に「よって立つ」ことが出来なくなります。）

例えば、自分の飼い犬まで、自社のコーポレート・ジェットに乗せて、他の州に連れていったＲＪＲナビスコのジョンソン元会長。

彼は同社を敵対的に買収したＫＫＲによって更迭されてしまいました。（その代わりにＫＫＲは、後にＩＢＭ再建で辣腕を振るうことになったガースナーを、ＲＪＲナビスコの会長に送り込みます。１９８９年のことです。）

このように不適格な経営者を排除し、有能な経営者を迎え入れることによって、企業が持つ「企業素質」をフルに実現させるようなメカニズムが、市場主義には内在されているからこそ、投資家は市場主義を信頼できるわけです。

ところで、野村證券の調べによると、日本で敵対的買収防止の為の施策導入を今年になって発表した企業は104社。この６２％が、市場平均（ＴＯＰＩＸ）を下回る値動きだったと言います。

野村證券の西山賢吾ストラジストによれば『導入企業の過半は収益力が平均より低く・・・防衛策が経営陣の保身に使われる、との投資家の懸念が、株価にも反映しているようだ』とのことです（５月２２日、朝日新聞）。

経営が駄目な企業の経営者ほど自己保身に走り、買収防衛策の導入に躍起になる。その結果、株主に嫌われ、株価はますます下落する――

最も有効な買収防衛策は、ベストな経営を行うことで株価を上げることである。そうすれば、敵対的買収者が買収して経営陣を入れ替えても、株価を更に上げる余地が無くなる為、敵対的買収は行われない――

この単純なロジックを保身に走る経営者たちはおそらく理解できていません。

われわれ投資家に出来ることは、ベストな経営を株主に提供するよりも保身に走る経営者のいる企業からは、さっさと資金を引き上げ（株を売却し）、まともな企業の株を買うことです。

そうしないと我々の資産はどんどん劣化していき、保身に走る経営者に食いつぶされてしまいます。

先ほどの例のように、今から１６年前に、キヤノンの株を買った人は、ＮＥＣの株を買った人に比べて、１０倍に資産を増やしています。

サルがダーツを投げるより賢く投資する－日本にはその為のシグナルがまだまだマーケットに転がっているように思えてなりません。