スティール対ブルドック問題の本質

スティール・パートナーズ対ブルドックソースの攻防。

連日のように新聞紙上を賑わしています。

スティール・パートナーズがブルドックソースの株式を保有していることが最初に判明したのが、2002年12月。その直前のブルドックの株価はほぼ600円。

株式市場は、ブルドックソースの企業価値（ここでは簡略化のため、株主価値＝企業価値と置きます。後述するようにブルドックの借入金は殆どありませんので、本件では株主価値＝企業価値と置いても特段の問題はありません）を、

600円×19百万株（ブルドックの株数）＝114億円

とみていた訳です。

ブルドックの営業利益や経常利益は9～10億円のレベルであったので、ＤＣＦ (Discounted Cash Flow) で算出しても （あるいは超簡便法で年間の営業利益の10倍という方法をとっても）、まあ、株式市場は、それなりに妥当にブルドックの企業価値を把握していたのだと思います。

一口で言えば、年間9～10億円を稼ぎ出す会社ということです。

ところが、スティール・パートナーズはここで、ブルドックの損益計算書ではなく貸借対照表の方に着目したわけです。

『何やってんだ！この会社は！』

スティール・パートナーズのリヒテンシュタイン氏はおそらく、こう叫んだのではないでしょうか。

2002年3月末のブルドックは、現預金21億円、投資有価証券66億円を保有。合計で、87億円。

一方、借入金はゼロでした。

114億円の企業価値のうち、現預金・有価証券が87億円を占めている。

要は、これだけの資金が無駄にされていて、収益にあまり結び付いていない。

非常に効率の悪い経営をしていたわけです。

（ファイナンスの理論に従えば、資産は収益を生み出す為のコストです。ブルドックの場合、コストを使って、それに見合う収益を生み出していなかったわけです。）

ということで、経営のやり方さえ変えれば株価は上がる筈だと、スティール・パートナーズは考えたのだと思います。

（実際に計算してみれば分かることですが、現預金・有価証券：87億円のうち、57億円を使って、ブルドックが自己株購入・消却にあてれば、収益はほぼそのままで、株数は約半分になるので株価は約2倍に上がります）。

スティールがブルドックの株式を買っているのが判明すると、スティールが目をつけたのと同じことに株式市場も次第に気づくようになります。

そして、ブルドックの株価は、このことを確認するように上がっていきます。（この間、ブルドックの収益はさほどは変化しません。）

そして株価は当時の倍を超える1340円前後まで上昇（今回のＴＯＢ直前の１ヶ月間の平均株価）。

この段階で、スティールが18％のプレミアムをのせて、ＴＯＢを行うことを発表したという次第です。

もうお分かりですね。

スティールがやったことはファイナンスの教科書通りのことです。

株式市場も教科書通りの反応をしてフォローしてきました。

この問題の本質は、ファイナンスの理論と違った経営を、これまで取ってきたブルドックの経営陣の方にある訳で、多額な現預金と有価証券を抱えながら、これを収益に活かしてこなかった（収益に結び付けてこなかった）。

これが第一の問題です。

次に第二の問題点。

ブルドックの経営陣が行ってきた（あるいは行ってこなかった）資金調達の方法も、ファイナンスの理論に反するものでした。

以下、もう少し、この第二の点につき説明します。

企業価値とは、企業が生み出すキャッシュフローの現在から将来にわたる『総和』（全て足していったもの）です。

このキャッシュフローを生み出す為に、企業は負債と株式の双方を使って、資金を調達します。

この場合、負債と株式とでは、負債の方がコストが安い（詳しくは拙著『サバイバルとしての金融』参照）のですが、安いからと言って、際限無く、負債の比率を高めていくと、倒産確率が高くなり、やがては企業価値を毀損させてしまうことになります。

すなわち企業価値を極大化させるような負債比率がおのずと存在するわけです（『サバイバルとしての金融』参照）。

ブルドックの経営陣は、こうしたファイナンスの理論に反して、コストの安い負債は一切利用せずして、コストの高い株式のみに依存して資金を調達してきたのです。（別言すれば株式市場から必要以上に資金を集めすぎてしまった。）

こうして、ファイナンスの理論に反する経営を行い、必要も無い資金を高コストの株式市場で集めすぎてしまったからこそ、ブルドックは株式市場が期待する収益を上げることが出来ないでいた。

ゆえにブルドックの株価は、本来達成されるべき価値である一株1500～1700円のレベルに達せず、600円のレベルで低迷していたのです。

ブルドックの経営陣は、本来であれば、こうした点を指摘してくれ、株価を旧来の600円から現在の1600円のレベルにまで押し上げてくれた当社の筆頭株主（議決権ベースで約11％保有）であるスティールに感謝すべきなのでしょうが、何を勘違いしたのか、よく訳の分からない買収防衛策を発表。

これについては、昨日の日経金融新聞と14日の日経新聞などに批判する記事が出ていますので、ここでは敢えて触れません。

ただ例えて言うと、こういうことですね。

例えば民主国家で、現政権（＝現経営者）である自民党を支持しないという理由で、あなたの一票が、自民党を支持する人に比べて差別されて扱われたらどうでしょうか。

『なんだ、そんな良い方法があるのか。』と、参議院選挙を控えた安倍晋三首相が、ブルドックのアドバイザーになった野村證券と西村・ときわ法律事務所を、自民党のアドバイザーに雇うかもしれません。

冗談はさておき、スティールが主張している『株主平等主義』というのは、当たり前のことだといえます。

経営者の方々は、敵対的買収を防ぎたいのであれば、事前警告型だとか、種々の買収防衛策を弄するよりも、まず第一に、ファイナンスの理論を学ぶことを行うべきです。

（２～３時間、机に座って本を読めば出来ることです。）

かつて『ＷＡＣＣって何のことですか』と質問する、ある日本の経営者の方がいました。

アメリカでは、上場企業の経営者たちが機関投資家を招いて事業説明会を開催するようなことをよく行っています。（例えば Semiconductor Conference には半導体関係の企業のＣＥＯの方々が殆ど参加します。）

私は、こうした会議に何度も出席して、数多くのアメリカ企業のＣＥＯたちが事業見通しや経営戦略を語るのを聞いてきましたが、少なくともＷＡＣＣとは何のことか分からない経営者は一人もいませんでした。

経営者がファイナンスの考え方の基礎となるＷＡＣＣを理解するだけでも、多くの企業は敵対的買収から身を守ることが出来ます（ＷＡＣＣを忘れた方は、拙著『サバイバルとしての金融』を参照）。

少なくとも今回のブルドックはこのことがピタリと当てはまるケースでした。